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【經濟日報╱張瀞文】 2008.04.06
全球可轉換公司債發行量大增，台灣可轉債發行量去年也創新高。不過，標準普爾信用評等公司發布報告指出，可轉債能轉換的機會只有約一半，投資人並不清楚背後的風險。
報告指出，混合證券（如可轉換公司債）銷售量近來大增，使得混合證券的發行在沉寂五年後，再度成為重要的籌資工具。金融服務業是這波反彈的領導先鋒，其發行量占整體混合證券發行量的極大部分，這是因為業者歷經去年第四季的虧損，同時認為未來一年前景令人擔心下，應運而生的一種籌資行動。這正好與企業方面不論受評等級高低，普遍興起的可轉債發行熱潮一致。
轉換率恐低於預期
鑑於可轉債發行再度受到業界歡迎，標準普爾檢視和研究歷來可轉債發行的資料，並就對投資人而言最重要的兩項因素探入分析，這兩項因素分別為轉換率與違約的可能性。
結果顯示，投資級債券與投機級債券的轉換率有差異，而且轉換率可能都低於投資人原先的預期。另外，雖然可轉債的違約率顯著低於普通公司債的違約率，但受評等級不同，違約率的差異也很大。
報告研究的資料樣本時間長達15年（自1992年開始），其中包括1,021筆可轉債發行案件，總發行規模達2,671億美元，其中由標準普爾評等的可轉債案件約占四分之三。標準普爾追蹤的四種可能結果分別為：轉換為股票、贖回／到期、違約、目前仍流通在外。此外，研究也針對各可轉債的評等等級區分，分別為：投資級、投機級和未受評等。
可轉債有許多種型態，發行評等等級也有高有低。美國專門追求主權資源與私人股權基金的金融服務機構賣的是強制可轉債，必須在事先約定的時間轉換為股票。其他可轉債種類則較屬於傳統的可轉債，也就是並不需要強制轉換為股票，但可在事前協議的時間，以約定的價格進行轉換。
即使在強制可轉債中，型態也可能不同。在一些案例中，可轉債就是很單純在指定日期時轉換為普通股，美林今年元月銷售的66億美元可轉債即是一例。另外，交易內容可以包含一張所謂的「遠期銷售」合約，根據該合約，買方將同意於確定日期購買普通股，但仍有部分獨立之債務或信託優先發行部分，可在其普通股發行後，繼續流通一段時間。
不論是投資級或投機級，可轉債的發行量都逐漸增加。最明顯的例子包括美盛（Legg Mason）在今年元月將其2015年到期、總額12.5億美元、票面利率為2.5%的可轉換優先債券（標準普爾信用評等等級BBB ）銷售給KKR（Kohlberg Kravis Roberts）的關係企業。
投機級債違約率高
去年可轉債銷售規模高達385億美元，幾乎是前一年及報告研究資料期間大部分年度銷售總額的三倍以上。
去年發行的72筆可轉債交易案，平均發行規模達5.35億美元，為報告研究資料期間各年度平均發行規模的第二大，僅次於2002年（當年48件可轉債的發行總額達266億美元）。
因此，去年的可轉債發行轉熱，不僅逆轉之前連續五年交易案件與發行總規模都減少的趨勢，同時也見到大型交易案再度出現。
在發行之初，可轉債大致與一般公司債無異，但因其未來可以轉換為股票，因此基於標的股票未來的價格上漲空間，該可轉債發行時的利率通常會較一般公司債利率略低。
就發行案件數來看，可轉債進行轉換的部分僅略超過一半，達54%。就發行金額來看，真正轉換的部分還不到全部可轉債規模的一半；1992年至2006 年間，全部可轉債發行規模為2,286億元，轉換部分1,063億美元左右，僅占46%。
可轉債的持有人最後大約只有50%的機會能將持有的債券轉換成為發債者股票，這當然是投資人的最主要目標。
投機級可轉債的買主在前述研究期間所承受的違約率約為5.7%，較投資級可轉債高出六倍。就發行金額而言，投機級可轉債與投資級可轉債之間的違約率差異，進一步擴大為13倍左右。
實際的轉換率，可能會讓未受評可轉債投資人大吃一驚。無論是就絕對發行案件或就發行金額來看，未受評之可轉債的轉換率低於50%。因此，購買這類可轉債的投資人不僅缺乏這類債券信用品質的相關資訊（即違約風險），且持有的可轉債最終能轉換成為發債者股票的機會其實相當低。就可轉債發行數量來看，未受評可轉債的股票轉換率約為47.5%；就發行金額來看，未受評可轉債的轉換率則大幅降低，只有30.3%。
未受評可轉債的違約率介於投資級與投機級之間，在報告研究期間售出的未受評可轉債的違約率為2.9%，相當於發行金額的2.3%。
由於以上兩項總和數據都較投資級可轉債高出三倍多，加上未受評可轉債的股票轉換率遠低於受評等可轉債，可以肯定，投資人在購買未受評可轉債時，實際上承受較高的風險，卻未必獲得較高的報酬。
未受評債風險較大
研究發現，標準普爾500種股價指數與投資人將持有可轉債轉換為股票的意願似乎呈負相關。這點似乎有違常理，因為我們會預期轉換率會隨著股價上揚而升高。
事實上，股價與轉換為股票之間的對應關係可能並非相反，而是在時間上有落差。
透過發行可轉債進行融資，為發行人提供一種成本比立即出售股票更低的股權融資方式。
因此，發行人通常會將發行可轉債看做是延後釋股。但是投資人最後只有50%的機會能夠轉換股票，這種對於可轉債的傳統觀念可能在認知上有錯誤，尤其是未受評的可轉債，原因是未受評的可轉債不僅轉換率遠低於受評可轉債，同時違約率也高。
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